Summers et Stansbury ont raison de souligner que les États-Unis souffrent d'un manque fondamental de demande. Mais ils ont tort de croire que cela ne se manifeste en quelque sorte que maintenant dans un déclin du pouvoir de la politique monétaire pour stimuler l'économie. La politique monétaire n'a jamais été aussi efficace pour promouvoir la reprise économique ou la croissance. Bien qu'une politique monétaire restrictive, lorsqu'elle est crédible, puisse être efficace pour ralentir la croissance économique et réduire l'inflation, cela ne signifie pas que la relance monétaire a la capacité de promouvoir la croissance et d'augmenter l'inflation - en fait, l'expérience de la politique monétaire après 2008 fournit un test d'acide de cette asymétrie dans l'efficacité des politiques.
La plupart du temps, l'impact macroéconomique de la politique monétaire a été submergé par les effets d'autres facteurs. Cela est illustré par la figure 1, qui représente l'investissement fixe brut réel américain (en pourcentage du PIB) par rapport au taux d'intérêt réel à long terme au cours de la période 1980-2018. Le ratio d'investissement fixe brut est resté assez proche de la moyenne de 19,5% du PIB au cours de ces 38 années - variant entre un minimum de 16,9% en 1982 et un maximum de 22% en 2005-2006. Le taux d'intérêt réel présente une variation beaucoup plus importante: d'un maximum de 8,1% en 1984 à un minimum de ‒0,1% en 2012.1
Il convient d'examiner de plus près les données sous-jacentes à la figure 1. Comme l'intérêt réel est passé de 1,6% en 1980 à 8,1% en 1984, le taux d'investissement a augmenté. Puis, au cours des années 1987-1993, tant le taux brut fixe d'investissement-PIB que le taux d'intérêt réel ont diminué; elle a été suivie d'une augmentation régulière du taux d'investissement au cours de la période 1994-2000, le taux d'intérêt réel continuant à osciller autour de 4%; et enfin, au cours de la période 2012-2015, le taux d'investissement a augmenté, alors que le taux d'intérêt réel a légèrement augmenté.
Figure 1, Formation brute de capital fixe réelle (en pourcentage du PIB) et taux d'intérêt réel: économie américaine (1980-2018) Source: données de l'auteur basées sur la construction à partir de la base de données AMECO. La ligne rouge verticale donne la moyenne (19,5%) du ratio de l'investissement fixe brut au PIB (1980-2018).
Ces schémas ne sont pas des anomalies historiques, mais indiquent plutôt que les effets macroéconomiques de la politique monétaire sont normalement dépassés par les influences d'autres facteurs, notamment (l'incertitude sur) les variations de la demande globale (future). Les conclusions économétriques récentes sur les investissements des entreprises américaines par les économistes du FMI Kopp, Leigh, Mursula et Tambunlertchai (2019, p. 4) confirment cette conclusion. Les auteurs écrivent qu'il semble y avoir peu de composante inexpliquée de l'investissement des entreprises au-delà de l'effet de demande attendu. D'autres facteurs, tels que la réduction du coût du capital, semblent donc avoir joué un rôle relativement mineur. »
Il est donc assez mystérieux de savoir comment et pourquoi les banquiers centraux et les «scientifiques de la politique monétaire», réunis dans un splendide isolement à Jackson Lake Lodge ou dans les banques centrales du monde entier, ont jamais cru au pouvoir de croissance de l'intérêt baissé. les taux. La politique monétaire peut tirer, mais pas pousser. Les banques centrales peuvent simplement encourager, mais pas obliger, comme Paul Samuelson (1948, pp. 353-54) l'a déjà conclu - une vieille vérité politique keynésienne qui semble avoir été presque perdue pour presque tous ceux qui travaillent sur la science moderne de la monnaie politique.'
Quand les faits changent, je change d'avis. Que faire?
De toute évidence, il n'y a aucun mal à se tromper parfois - surtout si l'on en découvre rapidement un », comme John Maynard Keynes l'a écrit dans sa nécrologie d'Alfred Marshall. Summers a mis près d'une décennie à l'extérieur du gouvernement pour comprendre à quel point la pénurie de la demande globale est extrêmement importante pour la performance macroéconomique américaine - et il est juste de se demander: pourquoi maintenant? Quel facteur a incité Summers à changer soudainement fondamentalement sa position sur l'importance relative de la politique monétaire par rapport à la politique budgétaire?
Le revirement de Summers semble être motivé par la crainte des conséquences macroéconomiques négatives et déstabilisatrices de nouvelles baisses de taux d'intérêt par les banques centrales, et en particulier par la Banque centrale européenne (BCE), qui applique actuellement aux banques commerciales un taux d'intérêt de pénalité de 0,4% s'ils stationnent un surplus de liquidité à Francfort; le taux de refinancement de la BCE est nul. Le président sortant de la BCE, Mario Draghi, a préparé le terrain pour réduire le taux de dépôt de 0,2 point de pourcentage à ‒0,6% lors de la prochaine réunion de la BCE en septembre. Surtout, le principal taux de refinancement de la BCE pourrait chuter à .200,20%. Bien que cela signifierait que les banques de la zone euro peuvent emprunter à des taux d'intérêt négatifs, l'idée est que la BCE ne permettra aux banques d'emprunter à des taux d'intérêt négatifs que si elles prêtent de l'argent.
En effet, la stratégie de Draghi revient à un nouveau cycle d'assouplissement quantitatif de la BCE, qui en forçant une dépréciation de l'euro par rapport au dollar américain incitera probablement la Réserve fédérale à baisser également les taux d'intérêt américains. Summers et Stansbury ont raison de croire que de telles baisses de taux d'intérêt, combinées à des dévaluations compétitives, favorisent l'effet de levier et la bulle des prix des actifs et sapent la stabilité macroéconomique. Un tel taux négatif de la banque centrale peut également faire baisser les taux d'intérêt à long terme et éroder davantage les marges de taux d'intérêt des banques. Les banques de la zone euro paient déjà plus de 7,5 milliards d'euros de pénalités à la BCE, dont une partie répercutent leurs clients - principalement des petits épargnants de plus en plus mécontents. Surtout les banques allemandes et néerlandaises, les fonds de pension et les assureurs se plaignent de ne pas pouvoir gagner de l'argent avec des courbes de rendement inversées et lorsqu'ils sont facturés par la BCE pour y stationner de l'argent. La conversion soudaine de Summers à l'évangile des mesures de relance budgétaire pourrait avoir beaucoup à voir avec «sauver les banques» et «prévenir un autre krach financier» - en utilisant à nouveau l'argent des contribuables, comme en 2008-09.
Mais attendez une minute: l'économie américaine n'est-elle pas au plein emploi en ce moment?
Malgré cela, Summers est toujours un apprenant relativement rapide, par rapport à la plupart des économistes d'établissement. À savoir, «l'économiste grincheux» de l'Université de Chicago, John Cochrane, écrit que sa mâchoire tombe «au soi-disant« virage à gauche »de Summers, car il ne peut pas comprendre pourquoi quelqu'un peut sérieusement parler de manque de demande» en ce moment. Après tout, le chômage officiel aux États-Unis (mesuré par U-3) est de 3,7%, plus bas qu'il ne l'a jamais été depuis décembre 1969, la participation à la population active tend à augmenter et les salaires augmentent (en particulier pour les travailleurs moins qualifiés). Par conséquent, selon Cochrane, l'économie américaine est actuellement au plein emploi. Par conséquent, la croissance lente du PIB doit provenir d'une croissance trop lente de la productivité, qui, selon lui, est due à des goulets d'étranglement du côté de l'offre, notamment une réglementation excessive des marchés du travail et des produits, une fiscalité excessive et des formalités administratives. Son programme «pro-croissance» sans surprise implique tous les remèdes classiques de l'offre: libéralisation, réductions d'impôts et déréglementation.
Mais Cochrane a tort, car ses diagnostics sont faux. Oui, la mesure officielle du chômage enregistré (U3) est à un niveau historiquement bas, mais la mesure de chômage plus large (appelée U6), qui inclut les `` travailleurs marginalement attachés '' (qui, sans rechercher activement un emploi, seraient cependant prêts à travailler, étaient certains emplois disponibles) et aussi les travailleurs à temps partiel qui travaillent moins d'heures que prévu en raison d'un manque d'emplois à temps plein, est toujours de 7% (en juillet 2019). Plus important encore, le taux d'activité (en juillet 2019) est d'environ 63%, ce qui est bien inférieur au taux de 67% avant la Grande Récession. L'économie américaine souffre toujours d'une sous-utilisation de la main-d'œuvre - qui se manifeste clairement par une faible croissance (réelle) des salaires. Malgré le prétendu `` plein emploi '' et les plaintes sans fin que certains ne trouvent pas de travailleurs, les entreprises continuent d'être super avares, avec des salaires réels hebdomadaires moyens en hausse de 0,8% de juillet 2018 à juillet 2019 (selon les données du BLS). Pas étonnant que la confiance des consommateurs baisse, l'inflation reste faible et la croissance économique américaine commence à ralentir, ce qui, combiné aux `` courbes de rendement inversées '' déjà mentionnées, pourrait bien signaler une récession imminente. Que l'économie américaine fonctionne au plein emploi est tout simplement trop beau pour être vrai.
L'économie américaine continue de fonctionner bien en dessous de sa capacité
Une partie du problème est que les «scientifiques de la politique monétaire» autoproclamés utilisent des mesures du «plein emploi», basées sur des notions théoriques erronées de «production potentielle», qui est généralement définie comme le niveau d'activité correspondant accélération du taux d'inflation du chômage (ou NAIRU). En théorie, le NAIRU reflète le taux de chômage structurel qui accompagne la croissance régulière (tendancielle ou potentielle) de l'économie et qui est lui-même entièrement déterminé par les variables de l'offre. Alors que la politique budgétaire et en particulier monétaire peut être utilisée pour maintenir la croissance réelle de l'économie proche de la croissance potentielle (tendance), ces instruments de macro-politique ne peuvent pas (dans cette théorie, au moins) réduire de façon permanente le NAIRU et augmenter ainsi la croissance potentielle de la production. Les estimations du NAIRU sont donc utilisées pour construire des estimations de la production potentielle ou du «plein emploi». Aux États-Unis, le Congressional Budget Office (CBO) estime que le NAIRU était de 4,6% en juillet 2019. Étant donné que le chômage réel (à 3,7%) est inférieur au NAIRU, il s'ensuit (dans ce récit) que la production réelle doit dépasser la production potentielle . En d'autres termes, l'économie américaine doit être en plein essor et nous devrions voir les salaires augmenter et la pression inflationniste s'intensifier.
Ce diagnostic mendie la croyance. Il n'est pas difficile de comprendre pourquoi c'est mal. La raison en est que le NAIRU non observable est, en pratique, estimé comme une sorte de moyenne mobile (filtrée) du chômage réel. Cela signifie que les estimations du NAIRU, au lieu de refléter une caractéristique structurelle à long terme, suivent les mouvements du taux de chômage réel. Nous savons que le chômage réel aux États-Unis a baissé et nous savons que les estimations officielles du NAIRU imitent le taux de chômage réel, de sorte que le NAIRU a également baissé. À la suite de ce `` raisonnement circulaire '', les estimations de la production potentielle basées sur le NAIRU ont diminué et l'écart entre la production potentielle (non observable) et l'écart réel s'est rétréci - ce qui conduit la plupart des observateurs à la conclusion erronée que l'économie américaine est au maximum emploi. Nous ne pouvons pas fonder notre notion de «production potentielle» sur un concept aussi fragile sur le plan analytique que le NAIRU (Storm et Naastepad 2012; Storm 2018). Nous avons besoin d'indicateurs alternatifs.
Une autre estimation importante de la production potentielle développée par Fontanari, Palumbo et Salvatori (2019), qui ne s'appuie pas sur la notion erronée de NAIRU, indique que l'économie américaine (en juillet 2019) est loin du plein emploi. Ils estiment la production potentielle sur la base des données sur le chômage réel à l'aide de la loi d'Okun et constatent (pour le T1 2019) que la production américaine est toujours inférieure de 2,4% à la production potentielle (lors de l'utilisation de la mesure du chômage U3) et de 3,6% inférieure à la production à plein emploi (lorsqu'ils utilisent chômage U6). Surtout, leur écart de production estimé augmente à près de 9% lorsque les auteurs utilisent les heures annualisées travaillées par personne de la population âgée de 16 à 64 ans comme mesure de la sous-utilisation de la main-d'œuvre. Ensemble, ces estimations soigneusement fondées sur des données empiriques de la production potentielle témoignent que l'économie américaine continue de souffrir d'un ralentissement substantiel du système, ce qui est évidemment compatible avec une croissance continue des bas salaires et une faible inflation.
Un indicateur de plus de sous-utilisation
Je veux introduire dans la discussion un autre indicateur alternatif d'utilisation, qui n'est pas basé sur le chômage observé, mais sur les bénéfices réalisés des entreprises (au sens de la comptabilité nationale). Considérons la décomposition simple mais perspicace suivante du taux de profit net des entreprises (ρ), défini comme le rendement réel de leur capital investi:
Ici π = (Π / X) = la part des bénéfices réels (Π) dans le produit intérieur net réel (X), u = (X / X ̅) = utilisation des capacités, et κ = (X ̅ / K) = le ' rapport normal / à long terme sur le capital de production. K est le stock de capital net (à prix constants) et X ̅ est la production «normale» (tendance) (mesurée en produit intérieur net).
Permettez-moi d'illustrer cette expression en utilisant les données pour l'économie américaine de la base de données AMECO de la Commission européenne.2 La figure 2 présente l'évolution du taux de profit net et de la part du bénéfice net aux États-Unis au cours de la période 1990-2018. La part des bénéfices a augmenté - passant d'environ 29% au début des années 90 à près de 32% en 2018. La part des bénéfices nets a oscillé autour de 10% au début des années 90, a culminé à 11,6% en 2005 et se situe désormais autour de 11,3%. Si je prends l'année 2000 comme année de base, je peux estimer l'utilisation de la capacité de la manière suivante. Premièrement, en 2000, la part des bénéfices π était de 0,275, ce qui signifie que sur chaque dollar américain de valeur ajoutée générée par l'activité économique, 27,5% étaient des bénéfices, tandis que les 72,5% restants étaient des salaires. Deuxièmement, le taux de profit (défini comme le bénéfice net par unité de stock de capital net) en 2000 est d'environ 10,8%; il s'agit du rendement moyen réalisé par les actionnaires qui ont investi dans le capital social des entreprises. Troisièmement, je suppose que le ratio de capital de production «normal» κ est une constante à long terme et prend une valeur de 0,39. À l'aide de ces chiffres, nous pouvons calculer l'utilisation de la capacité u au cours de l'année 2000 comme suit:
Cela signifie que je prends l'année 2000 à forte croissance, au cours de laquelle le taux de chômage officiel (U3) était de 4,0%, le taux de chômage général (U6) était de 7,0% et le taux d'activité a culminé à 67,1%, comme référence. pour le «plein emploi».
Il est simple de voir à partir de l'équation (1) que le taux de profit doit augmenter si la part des bénéfices augmente en supposant qu'il n'y a pas de changement dans l'utilisation des capacités. Et c'est ce qui s'est produit en réalité: des années et des années de stagnation (réelle) des salaires, alors que la croissance des salaires réels n'a pas pu croître parallèlement à la productivité du travail, ont entraîné une baisse régulière de la part des salaires aux États-Unis et une augmentation régulière de la part des bénéfices. Selon les données d'AMECO, la part des bénéfices (nets) dans le produit intérieur net des États-Unis a augmenté de 4 points de pourcentage: de 27½% en 2000 à 31½% en 2018. En maintenant une utilisation des capacités constante (soit u = 100%), cette augmentation de la part des bénéfices aurait fait grimper le taux de profit de 1,5 point de pourcentage - de 10,8% en 2000 à 12,3% en 2018. Mais selon la base de données AMECO, le taux de profit en 2018 n'était «que» de 11,3% (un point de pourcentage inférieur à ce qu'il aurait pu être si u = 100%). La raison en est que l'utilisation des capacités a diminué au début des années 2000 à 95% en 2007, à 88% après la crise en 2009, à environ 90% en 2010-13 et à 92% en 2018. La baisse de l'utilisation des capacités de 8% (qui reflète une pénurie séculaire de la demande globale après 2000) a fait baisser le taux de profit net des entreprises américaines d'un point de pourcentage. Dans l'ensemble, les entreprises ont vu leur taux de profit augmenter au fil du temps, principalement en freinant la croissance des salaires et en augmentant la part des bénéfices - la pénurie de demande qui en résulte, qui nuit considérablement à la rentabilité, constitue le dommage collatéral, qui comprend également l'agitation populaire croissante et l'instabilité politique .
Lorsque je suis la même procédure pour estimer l'utilisation de la capacité (u) à l'aide des données du Bureau of Economic Analysis (BEA), j'obtiens des résultats qualitativement similaires. Selon les données du BEA, la part du bénéfice net aux États-Unis a augmenté de 2,9 points de pourcentage en 2000 et 2018, ce qui a fait grimper le taux de profit de 0,7 point de pourcentage (en maintenant l'utilisation constante). Cependant, l'utilisation des capacités est passée de 100% en 2000 à 88% en 2018, soit une baisse de 12 points de pourcentage. Cela a fait baisser le taux de profit de 1,1 point de pourcentage. En conséquence, le taux de bénéfice net américain a baissé de 0,4 point de pourcentage en 2000 et 2018, même lorsque la part des bénéfices a augmenté de 2,9 points de pourcentage! Par conséquent, en utilisant les données du BEA, je trouve un compromis entre une part des bénéfices plus élevée, d'une part, et une demande et une utilisation plus élevées, d'autre part (voir Kiefer et al.2019 pour les preuves économétriques à l'appui).
Mes estimations basées sur la comptabilité nationale de l '«utilisation des capacités» suggèrent que l'économie américaine fonctionne à quelques points de pourcentage de moins que le «plein emploi» depuis la fin des années 1990 - comme l'illustre la figure 3. La ligne bleue indique les estimations d'utilisation des capacités sur la base des données AMECO, la ligne rouge ces estimations basées sur les statistiques du BEA. Le taux de sous-utilisation a atteint plus de 10% (sur la base des données AMECO) et 16% (sur la base des données BEA) au lendemain de la crise financière (en 2008-10), mais les États-Unis ont continué à bien performer en dessous de la capacité jusqu'à présent; le stimulus défectueux de Trump ne s'est pas répercuté sur une utilisation plus élevée. En 2018, la production réelle est inférieure d'environ 8% à la production potentielle sur la base des données AMECO, et de 12% de moins qu'en 2000 selon les estimations basées sur le BEA. La figure 3 indique donc un système économique structurellement sous-performant, en raison d'une pénurie permanente, presque inhérente, de la demande globale. La déficience de la demande, à son tour, est due à la stagnation des salaires, à une forte inégalité, à une austérité budgétaire persistante pour les classes moyennes et inférieures et à des mesures de relance budgétaire inutiles et inefficaces pour les 1% les plus riches.
Il y a une dernière erreur connexe commise par ceux qui prétendent que l'économie américaine fonctionne au plein emploi ou presque: leur croyance erronée que la croissance à long terme (tendance) est uniquement déterminée par des facteurs (exogènes) du côté de l'offre (essentiellement , évolution démographique et progrès technique), tandis que la demande et la politique de la demande ne peuvent que modifier l'écart (ou la fluctuation) à court terme par rapport à cette tendance. Cette dichotomie flagrante - la demande est importante à court terme, tandis que les facteurs d'offre déterminent le long terme - n'est que trop nette (Storm 2018). C'est théoriquement intenable.
Le fait n'est pas que les investissements (y compris dans la R&D, la connaissance et l'innovation) sont essentiels au progrès technique (incarné et désincarné) et à la croissance de la productivité - cela est bien évidemment aussi vrai. Le point crucial concerne une divergence de vues sur ce qui détermine l'accumulation de capital. Pour les «scientifiques de la politique monétaire», l'investissement est déterminé dans la mise en place d'un marché des fonds prêtables par le taux d'intérêt, compte tenu des habitudes et des préférences des ménages qui «fournissent» l'épargne. Pour augmenter la croissance potentielle, pensent-ils, il faut augmenter en permanence l'investissement, ce qui signifie à son tour que l'épargne doit augmenter. Cela pourrait être réalisé par des politiques qui freinent la croissance des salaires (coûts) et renforcent la part des bénéfices et (espérons-le) le taux de profit, car les salariés (actionnaires) sont connus pour économiser une proportion plus élevée de leurs revenus que les salariés. De cette façon, une part des bénéfices plus élevée (et également une plus grande inégalité des revenus) entraînerait des investissements plus élevés, des progrès techniques plus rapides et une croissance plus rapide de la production potentielle. Cette logique sous-tend les appels à des réductions d'impôts, à des restrictions salariales et à une nouvelle déréglementation du marché du travail (si possible).
La décomposition du taux de profit (dans l'équation 1) et les données sur le taux de profit et la part des bénéfices aux États-Unis présentées dans les figures 2 et 3 montrent que cette logique de l'offre (axée sur l'épargne) est erronée. L'augmentation considérable de la part des bénéfices a entraîné une baisse sensible de l'utilisation des capacités, ce qui a entraîné une amélioration très faible du taux de profit (au sens structurel). En conséquence, le ratio investissement / PIB (graphique 1) reste plus ou moins bloqué (autour de 19,5%). La cause sous-jacente de tout cela: une pénurie persistante de la demande, causée par la stagnation des salaires et l'austérité budgétaire pour les 99%. Alors que la demande reste `` en baisse '', les entreprises n'investissent pas, mais distribuent plutôt les bénéfices aux actionnaires par le biais de rachats d'actions et de bonanza de dividendes (Lazonick 2018). Des données économétriques récentes de Kiefer, Mendieta-Muñoz, Rada et von Arnim (2019) confirment ce diagnostic: la baisse séculaire de la croissance de la production potentielle est étroitement liée à la baisse à long terme de la part des salaires (ou, alternativement, l'augmentation à long terme de la part des bénéfices, comme le montre la figure 2).
Il s'ensuit que la relance budgétaire peut être efficace pour augmenter la croissance réelle et potentielle, si elle peut être faite pour augmenter la demande généralisée et l'utilisation des capacités. Toute augmentation de l'utilisation induite par des mesures de relance budgétaire doit augmenter le taux de profit (ceteris paribus), ce qui entraînera une augmentation des investissements des entreprises - exactement comme les économistes du FMI Kopp, Leigh, Mursula et Tambunlertchai (2019) observent. L'augmentation des investissements, à son tour, augmentera la croissance de la productivité, ne serait-ce que parce que les technologies les plus modernes seront incorporées dans les biens d'équipement nouvellement installés, ce qui créera un espace pour une croissance des salaires (non inflationniste) plus élevée. L'utilisation pourrait bien augmenter davantage et la croissance peut devenir un processus cumulatif auto-renforçant. Les estimations de Fontanari, Palumbo et Salvatori (2019) indiquent à quel point le taux de croissance potentielle pourrait être «tiré» par une politique budgétaire «à forte demande».